（本文作者陈兴，财通证券宏观首席分析师；谢钰如何买杠杆股票，财通证券宏观分析师）

核心观点

年初以来，资金面维持紧平衡状态，尤其是短端利率明显抬升。那么，一季度政府债供给还剩多少？3月流动性缺口有多大？资金面后续会改善么？

开年资金为何紧？资金利率方面，2025年资金面维持紧平衡态势，与1月相比，2月资金面压力略有缓和，流动性分层现象缓解。央行操作方面，春节前央行重启14天逆回购，1月和2月央行继续缩量续作MLF，而买断式逆回购操作保持较高规模，对中长期流动性构成重要补充。长债利率方面，2025年长债收益率呈现先震荡后上行的走势，资金面持续收紧成为影响债市的主要因素。债券托管方面，2025年1月债券托管规模环比增速放缓，分券种看，利率债托管环比增量收缩，其中地方债继续贡献主要增量；分机构看，1月银行和广义基金大幅减持。

政府债供给多少？国债方面，参考1-2月同类型国债单只发行规模，我们预计3月国债或将发行1.4万亿元，考虑7122亿元的到期量，国债净融资规模或近6500亿元。地方债方面，我们预计3月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为4100亿元和4200亿元；今年特殊再融资债发行进度已近半，3月特殊再融资债发行规模或约4500亿元，则地方债发行总规模近1.3万亿元，净融资规模约1.2万亿元。总的来看，我们预计3月国债和地方债发行分别约1.4万亿元和1.3万亿元，政府债净融资规模合计超1.8万亿元。

资金面会改善么？从资金供需的角度看，3月政府债净供给规模较高，缴准规模增长也对流动性构成扰动，而提现回流对流动性有一定补充，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，我们预计3月流动性缺口约2600亿元，资金面存在一定的压力。往后看，“两会”后资金利率有望和往年类似趋于转松，央行净投放也将边际增加，随着后续国债发行规模提升，政府债供需失衡或边际缓解。在政府债供给放量的阶段，央行或主要通过买断式逆回购补充中长期流动性投放，汇率压力缓解后央行或将重启国债买入，届时资金中枢有望回落，尤其是短债利率和短期限存单利率。

年初以来，资金面维持紧平衡状态，尤其是短端利率明显抬升。那么，一季度政府债供给还剩多少？3月流动性缺口有多大？资金面后续会改善么？

1.开年资金为何紧？

开年资金面偏紧。2025开年以来，资金面维持紧平衡态势，尽管央行加大了买断式逆回购投放力度，但一方面，美元走高的背景下汇率压力抬升，央行稳汇率诉求仍在；另一方面，考虑到债市前期定价过多宽松预期，资金面收紧或反映了央行的预期管理。与1月相比，2月资金面压力略有缓和，各期限R利率全月均值有所下行，R-DR资金利差较上月也有收窄，流动性分层现象缓解。

买断式逆回购逐渐替代MLF。1月上旬，央行每日逆回购投放规模均在250亿元以内。临近春节，7天逆回购投放力度有所加大并重启14天逆回购，公开市场由净回笼转为净投放。2月上旬，14天逆回购集中到期，节后央行公开市场操作以净回笼为主。1月和2月MLF分别到期9950亿元和5000亿元，央行继续缩量续作，在到期当天加大逆回购投放力度；而买断式逆回购操作的规模分别为1.7万亿元和1.4万亿元，对中长期流动性构成重要补充。

资金偏紧约束债市。开年以来，长债收益率呈现先震荡后上行的走势，资金面持续收紧成为影响债市的主要因素，短期国债收益率普遍上行，10年期和1年期国债利差显著缩小，曲线极度平坦，对债市形成抑制。此外，长债利率还受股债跷跷板效应、民营企业家座谈会等因素的扰动。截至2月28日，10Y国债到期收益率较去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收缩至25.5BP。

债券托管量环比增速放缓。2025年1月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为161.1万亿元，环比增速放缓至0.8%。从环比增长的绝对规模来看，1月银行间市场债券托管规模较上月增长1.2万亿元，其中，中债登环比增加6447亿元，增量主要来源于地方债；上清所的环比增幅收缩至5833亿元，增量主要来自中期票据。

利率债托管增量收缩。分券种来看，1月利率债托管环比增量较上月收缩至6939亿元，其中地方债托管环比增量收缩至4690亿元，继续贡献主要增量，国债托管规模环比增量扩大至2242亿元，政金债的托管规模环比增量减少至6.1亿元；1月信用债托管规模环比增加至3446亿元，其中中期票据环比增加2024亿元，短融超短融合计环比增加1568亿元，二者是主要贡献，企业债托管环比减少147亿元；1月同业存单托管规模环比增加1393亿元。

银行和广义基金大幅减持。分机构来看，1月多数机构减配债券，其中，商业银行主要券种托管规模环比减少1296亿元，主要减持地方政府债和企业债；1月证券公司主要券种托管规模环比减少459亿元，主要减持地方债和同业存单；1月广义基金主要券种托管规模环比减少4885亿元，主要减持国债和同业存单；1月保险机构保持增配，信用社转为增配，境外机构转为减配。

2.政府债供给多少？

国债发行明显快于往年。今年1-2月，国债已累计发行2万亿元，净融资规模达到8716亿元，绝对规模创近五年同期新高，而超长期特别国债尚未启动发行。假设2025年中央国债净融资赤字限额为4.6万亿元，那么当前国债累计净融资进度达到19%，进度远高于历年同期水平。

国债净融资或保持较高规模。根据财政部公布的一季度国债发行计划，3月将发行6期附息国债、6期贴现国债和2只储蓄国债，此外，3月还将发行1期超长期一般国债，发行只数较前两月有所抬升。参考1-2月同类型的国债单只发行规模，我们预计3月国债或将发行1.4万亿元，考虑7122亿元的到期量，国债净融资规模或近6500亿元。

新增地方债发行略快于去年同期。今年1-2月，地方政府新增债已累计发行超8000亿元，其中一般债2051亿元、专项债5968亿元。从进度来看，假设2025年新增专项债限额抬升至4.5万亿元，那么目前新增专项债发行进度已达13.3%，略高于2024年同期水平；假设2025年新增一般债限额保持在7200亿元，则新增一般债发行进度已达28.5%，也超过去年同期水平。

从目前已公布的各省（市）地方债发行计划来看，我们预计3月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为4100亿元和4200亿元，合计8300亿元。

特殊再融资债发行近半。截至2月末，今年特殊再融资债发行总规模为9542亿元，发行进度已达到48%，在整体节奏前置的背景下，我们预计3月特殊再融资债发行规模或约4500亿元，则地方债发行总规模接近1.3万亿元，在960亿元到期规模的情况下，地方债净融资规模约1.2万亿元。总的来看，我们预计3月国债和地方债发行分别约1.4万亿元和1.3万亿元，政府债净融资规模合计超1.8万亿元。

3.资金面会改善吗？

财政收少支多补充流动性。从收入端来看，年初以来的高频数据反映出需求端复苏仍不均衡，对应着财政收入端短期或仍有一定压力；此外，地产尚未有明显修复的背景下，土地出让收入或继续对广义财政收入构成拖累。从支出端来看，积极的财政需要辅以必要的支出强度，结合历年同期财政收支情况看，我们预计3月的广义财政收支差额为-1.7万亿元。综合政府债融资情况来看，3月政府存款将增加约1500亿元。

提现回流支撑资金面。复盘历年春节前后M0的环比变动来看，春节时点分布不同决定了取现需求和提现回流的节点有所差异。考虑到今年春节在1月末， 3 月提现将仍有少量回流至银行体系，故M0的变动预计接近2017年和2022年同期水平。参考这两年同期货币发行的平均变动，我们预计 3 月货币发行环比或减少2600亿元左右，对流动性形成支撑。

季末缴准规模或增长。缴准规模变化取决于银行存款的增长，主要受到商业银行信贷投放的影响，季末3月为信贷投放大月。参考近五年同期缴准基数的变化，我们预计3月缴准基数（扣除非银和境外存款的人民币存款）环比增长约5.7万亿元，按照金融机构平均6.6%的法定准备金率计算，我们预计3月法定准备金或将增加3800亿元左右，对流动性形成一定冲击。

外汇占款环比或小幅减少。从近期美国公布的经济指标来看，美国通胀略有反弹，但未来仍趋于下降，而就业市场缓慢降温但表现仍然强劲。考虑到特朗普政策的不确定性，美联储短期内或按兵不动，美元指数或保持区间震荡，外汇占款或延续小幅减少的态势。

政府债供需失衡有望改善。从资金供需的角度看，3月政府债净供给规模较高，缴准规模增长也对流动性构成扰动，而提现回流对流动性有一定补充，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，我们预计3月流动性缺口约2600亿元，资金面存在一定的压力。往后看，“两会”后资金利率或和往年类似趋于转松，央行净投放也将边际增加，随着后续国债发行规模提升，政府债供需失衡或边际缓解。在政府债供给放量的阶段，央行或主要通过买断式逆回购补充中长期流动性投放，汇率压力缓解后央行或将重启国债买入，届时资金中枢有望回落，尤其是短债利率和短期限存单利率。

风险提示：1）政策变动调整超预期。2）经济恢复不及预期。3）历史经验失效。

（本文仅代表作者个人观点）

陈兴

谢钰

流动性告急。

资金利率存在回落的空间，但边际转松的幅度可能有限。松取向、稳操作基调大概率延续。

2月5日至2月7日，公开市场将有逾2万亿元逆回购到期。

本次央行开展的11575亿元14天期逆回购操作，也是历史最大规模14天期逆回购操作。

为维护春节前流动性充裕如何买杠杆股票，央行开展了11575亿元14天期逆回购操作，操作利率1.65%。

• 如何买杠杆股票